【招商宏观】意外之喜——10月央行金融报表评析

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十月央行金融报表显示：货币端，地方债发行放量导致基础货币回笼近1万亿；信用端，政府债发行加速带动M2增速反弹，但持续性堪忧。当前，十债收益率在2.9%-2.95%窄幅区间波动，货币与信用谁先实现宽松决定了未来的走势。

核心观点：

基础货币创造：地方债放量导致基础货币大量回笼

·基础货币环比锐减，超储率小幅回落；

·地方债发行放量，带动“政府存款”余额超季节性增加，导致基础货币大量回笼；

·央行投放持续，但规模减少，对基础货币形成支撑。

·央行外汇占款小幅增多，对基础货币影响正面。

·货币发行与法定存款准备金减少，对超储形成支撑。

广义货币派生：政府债发行加速带动M2增速反弹，但持续性堪忧

·银行购债回升，带动广义货币（即：M2）增速反弹。

·银行信贷增速回升，但质量仍旧不高。

·信贷结构：从资金需求侧来看，居民部门贷款增速继续下滑，但企业部门贷款增速因票融增加而回升；从资金供给侧来看，四大行与全国性大型银行的贷款增速已升至疫前同期之上，但全国性中小型银行贷款增速仍明显偏低。

市场启示：

正当市场就货币与信用谁先宽松陷入争执之际，国务院送来了增量资金的政策礼包。11月17日，国务院常务会议决定设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。不同于央行月初设立的碳减排支持工具，我们认为煤炭清洁再贷款短期内将给市场带来2000亿（占传统再贷款余额13%）的增量资金，但其长期可持续性却不确定。据此推测，十债收益率下行力量将边际增强。

以下为正文内容：

一、基础货币创造：地方债放量导致基础货币大量回笼

《货币当局资产负债表》显示：十月，货币当局总资产39.5万亿，环比增加近3千亿（前值1.2万亿），增幅迅速收窄；同比增速6.2%，超出九月1.6个百分点。

基础货币环比锐减，超储率小幅回落

基础货币环比明显减少，增速环比提升。十月，基础货币31.5万亿元，较上月减少近1万亿，降幅超出历史同期均值；增速4.2%，较上月提高1.4个百分点。基础货币的陡然减少，主要是地方政府债发行提速，推升“政府存款”导致。

超储率小幅回落。十月，银行准备金（即：“其他存款性公司存款”）20.4万亿元，较上月减少8214亿；增速回升至2.8%，较上月提升1.7个百分点。其中，超额存款准备金2.7万亿元，环比减少近7000亿；超储率回落至1.2%（前值1.5%）。

影响因素：地方债发行放量，带动“政府存款”余额超季节性增加、基础货币大量回笼。十月，“政府存款”余额5.7万亿，环比增加1.1万亿，远超历史同期，反映出今年地方债务融资后置带来的影响。

地方政府债发行明显放量。十月，地方债合计发行8689亿元，超出九月1300余亿；净融资6893亿元，超出九月近2000亿。新增债务方面，十月地方政府债新增6144亿元。其中，地方专项债新增5410亿元，增长显著。从完成进度来看，前十月新增地方债累计3.7万亿元，约占全年地方债新增债务限额的85.8%（前值71.4%）；地方专项债累计2.9万亿，完成全年预算限额的83.8%，较九月（68.2%）提速明显。

展望：11月地方债发行或将放缓，回笼基础货币的规模将会减缓。十月地方债发行放量呼应了财政部之前关于“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”的表述。截至10月末，仍剩余6000余亿的新增地方债尚未发行（其中，一般债剩余450亿，专项债剩余5600亿）。国债方面，若按中央赤字90%以国债净融资筹集计算，剩余1万余亿国债净融资亟待发行。参考2019、2020年国债净融资节奏，11月国债净融资约4000-5000亿。叠加地方债，则11月政府债净融资合计规模约在1万亿上下。但据已经公布的地方债发行计划推断，6000亿的新增地方债额度难以用完，政府债实际净融资规模可能在7000亿左右。财政收支端，据往期季节性推测，11月财政净支出约5000亿；考虑到今年财政支出延后发力，则11月财政净支出与政府债净融资可能大体持平。如是，11月“政府存款”将回归平衡，对基础货币的回笼影响可望减弱。

影响因素：央行投放持续，但规模减少，对基础货币形成支撑。十月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）较上月增加623亿元，增幅较前值（1.2万亿）明显收窄；增速10.2%，较上月提升逾3个百分点。

从主要投放工具来看，十月MLF净投放0元，利率保持2.95%；逆回购净投放1600亿元（前值5900亿），利率锚定2.2%；SLF各期限合计投放2.9亿元（前值24.6亿元）；国库现金定存投放700亿，中标利率恢复至3.5%（前值3.55%），净投放0元。上述货币政策工具合计净投放1600余亿元，倒推当月到期的再贷款/再贴现为1000亿左右。

展望：央行致力于维护年末流动性总量合理、结构优化。经历了九月的流动性跨季注入，十月央行投放回归克制。十一月，央行等量续作1万亿MLF，全额对冲当月到期的中长期流动性缺口；坚持逆回购日操作，截至15日已累计投放7300亿元，完成当月短期流动性回笼总量的55.3%。由此可见，央行维护总量不紧不松意图明显。易纲行长在十月北京金融街论坛上表示：“总量政策是合理的，流动性是充足的”，据此推断11、12月央行投放总量上仍将以对冲为主。

结构方面，央行加快了结构性政策工具的研发推出进度，关注结构性政策工具对债市的长期影响。三季度的金融统计数据发布会上，央行表示将运用流动性管理工具与结构性政策工具维护年末流动性合理充裕。11月初推出的碳减排支持工具体现出央行意图发挥结构性货币政策工具的引导作用，以市场化原则支持绿色低碳和小微企业发展。根据新工具的设计规则与配套措施完成进度来看，我们认为碳减排支持工具短期内的象征意义大于实际效果（详见《新工具会带来货币宽松吗？——央行碳减排支持工具速评》），在碳减排核算认定流程明确前，新工具难以带来可观的增量资金；从长期来看，新工具“先贷后借”的机制设计使得“宽货币→宽信用”的传统逻辑发生逆转，传统逻辑下有利于债市的“宽货币，未宽信用”窗口期将会缩短。因此，建议适度降低结构性货币政策工具落地对基础货币的利好预期。

影响因素：央行外汇占款小幅增多，对基础货币影响正面。十月，央行外汇占款环比增加109.2亿元（前值22.3亿元），同比增速0.3%，与前值基本持平。观察外汇市场变动情况，人民币汇率涨势明显，美元兑人民币中间价从6.46贬至6.39；中美十年国债利差（月均）扩大12BP，九月以来的快速收窄趋势得以企稳。在此背景下，商业银行国外资产与央行外汇占款均小幅增加，对基础货币起到一定的投放支撑作用。

展望：联储货币政策正常化进程开启，外汇占款投放支持力度预计有限。十月，我国出口增速升至27.1%（前值28.1%），两年平均增速18.7%（前值18.4%），货物出口持续强势。当全球经济逐渐步入平稳复苏阶段，预计各国错峰复苏将延长外需景气周期，出口形成的外汇占款对基础货币具有持续支撑作用。当前需要关注的是，联储已于本月开启Taper进程，鉴于美国通胀再创新高，近期已有多为联储委员建议加快减债进度、提前启动加息计划。如是，资本项下的外汇流入可能相应减少，长期来看不利于外汇占款投放对基础货币支撑。

货币发行与法定存款准备金减少，对超储形成支撑。十月，货币发行环比减少1125亿元，较历史同期降幅收窄。其中，M0环比减少781亿（前值-1800亿），是“货币发行”降幅超季节性的主要原因。金融机构各项存款环比增加7649亿元，而扣除财政性存款之后的一般性存款减少近3500亿。根据测算，一般性存款减少带动冻结的法定准备金减少1390亿，对超额准备金形成一定支撑。

二、广义货币派生：政府债发行加速带动M2增速反弹，但持续性堪忧

由于每月的《金融数据综述》已经分析了金融数据的变化，这里主要结合《其他存款性公司资产负债表》与《金融机构信贷收支表》来追踪基础货币的信用派生情况，了解信用端的变化。

银行购债回升，带动广义货币（即：M2）增速反弹。十月，M2增速8.7%，较上月提升0.4个百分点，与疫情之前（2019年12月）持平。从《金融机构信贷收支表》拆解M2主要构成可以发现，银行购债增速回升是当月M2增速反弹的主要拉动因素。数据显示：十月，银行购债增速升至6.6%，较前值提升1.7个百分点，说明受政府债务发行加速影响，银行面临的“资产荒”现象有所缓解。

银行信贷增速回升，但质量仍旧不高。十月，银行信贷增速环比提升0.04个百分点，虽有企稳迹象，但总体仍表现较弱。分部门来看，居民部门贷款增速继续下滑，但企业部们贷款增速出现回升。居民中长期贷款增速环比下降0.08个百分点（前值下降0.54个百分点），短期贷款增速反弹0.07个百分点，说明居民贷款形势尽管边际好转，但其对房价预期仍不乐观、购房依旧谨慎；企业中长期贷款增速环比下降0.4个百分点（前值下降0.9个百分点），短期贷款增速回升0.7个百分点（其中，票据融资增速较上月升高逾3个百分点），说明当前企业贷款仍以维持运营为主，生产性投资仍有待恢复。

观察不同类型银行信贷情况，四大行与全国性大型银行的贷款增速已升至疫前同期之上，但全国性中小型银行贷款增速仍明显偏低。从信贷结构来看，所有类型银行中长期贷款增速均持续下降，而中小银行降幅尤其明显。相比大型商业银行，中小银行贷款仍以票据融资为主要拉动，信贷形势仍不乐观。

展望：信用扩张长期或将难以持续。尽管十月M2出现了反弹，但从驱动因素来看，其并非基于经济内生动力的融资需求恢复，而主要依赖政府债务融资的滞后发力。在当前房地产行业遇冷、银行信用派生依赖房地产抵押未出现实质性改变的宏观背景下，M2增速长期仍将面临下行压力，信用宽松并不容易。

三、启示与展望

近期，十债收益率围绕2.95%徘徊，而十月央行金融报表再次释放“货币端稳健中性、信用难以持续宽松”的信号。正当市场就货币与信用谁先宽松陷入争执之际，国务院送来了增量资金的政策礼包。

2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款的设立，将为货币端带来增量资金，市场格局将向“宽货币”演化。11月17日，国务院常务会议决定设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，促进绿色低碳发展。不同于月初央行设立的碳减排支持工具，煤炭清洁再贷款要求“按照聚焦重点、更可操作的原则”，专项支持涉煤行业。根据其机制设计，该工具的使用既不需要银行提供碳减排核算数据，又要求央行根据银行发放的专项贷款等额提供再贷款支持。因此，预计该工具支持的2000亿资金（占传统再贷款余额的13%）将在短期内到位见效，为市场带来货币端的边际增量，助力十债收益率下行。

煤炭清洁再贷款超出了绿色金融工具的范畴，其后续设计与使用主要取决于国务院。煤炭项目一直是国际绿色金融摒弃的领域，央行早期将其纳入绿色债券的支持范畴，但今年更新的《绿色债券支持项目目录2021》将其删去，以此保证与国际绿色金融标准相对接。根据国常会会议决定，此次煤炭清洁再贷款工具的设立是“在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立.....”，可见它与央行绿色金融工具具有明显差异。自此，围绕双碳战略，央行将产生两套政策工具：一类是专注于支持绿色低碳新产业发展，可与国际相对标的绿色金融工具；另一类是支持传统产业减碳转型的转型政策工具。从央行视角来看，其更倾向于绿色金融工具的开发与使用，从而保持与国际接轨、保持自身处于绿色金融第一梯队；但从市场视角来看，绿色金融工具面临较多的约束条件、短期难以见效，所以增量资金将主要来自于转型政策工具。因此，我们认为：短期内，煤炭清洁再贷款等转型工具将为市场带来增量资金，但其长期可持续性却不确定。

系列报告：

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招商宏观团队：罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

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